股债双牛 商品潜行

       宏观策略分析：

       中国正在走向国际舞台中央，将成为影响世界格局变化的主要力量。但大国崛起之后，传统经济巨大的过剩产能，成为经济转型的主要掣肘，面对巨额外汇储备，中国高瞻远瞩，不断大手笔实施向海外拓展计划，提供资金，并以高铁、核电、基建等中国的优势项目为着力点，消化国内过剩的产能，同时，人民币借道国际化，以期赢得全球中国的战略发展空间。为此，2015中国将以“王者归来”的身份在全球重新定位中寻找的新角色。

       中国海外拓展之路，离不开资本市场的支持。2014年牛熊转换，在全球市场一只独秀。自2008年以来，首次超越欧美及东南亚的股市，在M2高企、资金难觅出路的背景下，为大类资产配置起到了示范作用。

       经济到了哪一阶段

       经济平庸，稳增长压力依旧。2014中国经济亮点不多，转型压力加大。三季度GDP增长放缓至7.3%，创5年半新低。预计四季度经济数据有望企稳，但很难有超预期表现。

       2015年我国面临的经济环境更加错综复杂。全球经济亮点不多，除美国经济继续一枝独秀外，欧洲和日本增长乏力，新兴市场经济体增长放缓，地缘政治给全球经济增长增添了新的风险。美联储何时加息成为国际金融市场敏感话题，无论加息提前还是延后，都会造成全球股市、债市、汇市和大宗商品市场的价格波动，影响新兴市场的金融稳定和经济增长。

       在世界经济“新平庸”的环境下，中国更需要坚定地走“新常态”下的内需发展道路。然而，“三期叠加”使当前稳增长的压力依然突出，一方面消费和投资增长的动力不足，另一方面改革红利释放滞后，新的增长点还在培育，经济正处在转型过渡阶段不确定性交织的关键时间点。

       同时还应看到，当前中国仍处于“城镇化、信息化、工业化和农业现代化”进程中，虽然经济增速的减挡不可避免，但支撑中国经济平稳较快发展的基本面并未发生根本性变化。中国经济将由过去的高速增长转而进入7%左右的中高速增长阶段。

       稳增长的突破口在哪儿

       简政放权加码，壮士断腕求生

       “权钱交易”是腐败的主要方式，源头是政府“闲不住的手”。上世纪70年代美国在推进市场化进程中，里根曾有句名言：政府不能解决问题，它本身就是问题。国内政府机构重叠设置成为滋生腐败的温床。据2014年10月媒体报道，全国一次性减少13万余个领导小组和议事协调机构。仅湖南省就减少了1.3万余个。从这类组织可以看到十分明显的官僚机构痕迹。例如，2013年辽宁省撤销了“省防治非典指挥部”，而此时距离“非典”已有十年。这不仅带来了政府办公效率的低下，更重要的是成为“权钱交易”等腐败行为滋生的土壤。

       为此，政府简政放权加码，壮士断腕“求生”。

       房地产依然是稳增长的“神器”

       改革30年的成果主要体现在房地产行业，但经济也遭遇其绑架，购房者往往将一代人过去的以及未来的现金流都贡献给了房地产。目前房地产行业依然是稳增长的“神器”。由于房地产市场供需关系发生逆转，本轮调整的深度与广度都将甚于以往。

       10月30日国务院明确将“住房消费”列为重点推进的六大消费领域之一，“稳定住房消费”的托市意图仍十分明显，只是这次托的不是“楼市”，而是中国的“经济大势”。因为房地产仍是中国经济的平衡器和稳定器，“稳楼市”是“微刺激”组合拳中的最重要的一环。想要稳增长，“楼市”就不得不救。

       而随着国家刺激政策频频出手，房地产市场回暖可期，将由投资驱动转向为消费驱动，预计随着国内股市的不断上涨，获益的资金反过来会刺激2015年下半年楼市出现明显回升。此外，1亿农民“进城”，既能成为推动房地产市场投资与需求增长的支撑点，更能在医疗、养老、环保、教育、旅游等领域进一步助推经济企稳。

       利好累积引发牛熊转换

       经济下行，政府在“保持定力”的同时“主动作为”，在4月20日至5月20日一个月的时间里，管理层先后推出降低县域农村商业银行人民币存款准备金率、资本市场新“国九条”、稳外贸“国16条”等10项重大政策。5月20日肖钢力推11项工作落实新“国九条”，进一步强调贯彻新“国九条”，要着重资本市场长期性、系统性、制度性和基础性建设。

       在监管层推动市场建设的同时，从8月31日到9月3日，新华社连发9篇文章为股市鼓劲。

       与此同时，证监会新闻发言人在8月初表示，当前，资本市场各项改革措施的效果开始逐步显现。管理层直接进场为行情叫好的做法比较罕见。所以说，仅依赖分析宏观经济来研判行情走势，可能会错失投资良机。

       流动性驱动下的行情

       破解“不可能三角”困局，货币政策面临挑战

       上世纪80年代的美国市场，GDP滑落、利率高企，随后是信用冲击“储贷危机”，但是10年间标普500指数的涨幅是250%，而其背景是制度性改革，加上制造业转型升级、产能周期去地产化，以及政府主动化解信用风险。

       目前国内经济似乎陷入了一个“不可能三角”的政策困局，即现有经济格局下，政府无法同时实现三个政策目标，即经济保持中高速增长、货币不大幅扩张、资金成本明显下降。融资体系改革可以降低资金成本，但治标不治本。破解利率困局的关键路径在于通过降低GDP对融资的依赖度，也即降低GDP对投资的依赖程度和提升投资效率，这也是市场化改革的目标。

       当前的货币政策有清晰的三条线，一是想法设法降低实体经济的融资成本；二是以创新的工具投放基础货币；三是政策发力以“定向”为主。

       通缩魅影再现，降息窗口打开

       从CPI、PPI和房价三个价格体系看，未来全面宽松或继续定向宽松概率加大。以降息为例，各国央行的货币政策都主要盯住CPI，同时还参考PPI和资产价格，资产价格主要是房价。2013年我国CPI平稳、PPI明显回落、房价居高不下，参考CPI就没必要调整，看PPI就应该降息，如看房价就应该加息，综合看降息概率在加大。2014年PPI下降幅度加大，CPI涨幅比2013年缩小，房价开始掉头向下，降息条件逐步成熟，或可选择定向降息。将来如果房价、CPI、PPI都下降就存在全面降息条件。与此同时，通缩风险进一步上升，为政策调控提供了空间。

       通缩效应的显现意味着当前经济景气度可能比预期的要差，产能过剩的矛盾和需求不足的程度也都比预期的要严重，这进一步确认了当前稳增长的主要政策基调。11.21不对称降息已宣布中国进入降息周期。

       从政策驱动到估值驱动

       全球经济缓慢复苏，流动性再起波澜

       预计今明两年全球GDP分别增长3.5%和4.0%。由于全球面临较严重的结构性问题，经济复苏力度不强，加之原油等大宗商品价格下行，通胀已是“一只不叫的狗”，货币政策总体宽松。

       与2014年全球资本流动相对稳定不同，明年全球流动性将起波澜。一是美国货币政策开始收紧；二是全球经济增长不平衡；三是美欧货币政策分化加大，欧央行政策路线图不清晰可能影响投资者预期。但2015年全球流动性难以泛滥，对新兴市场影响有限。一是美联储加息意愿不强，未来加息幅度不大；二是本轮美元强势时代与1994年大幅升值和加息周期的力度难以相比，2015年升值动力下降；三是新兴市场抗风险能力提高，汇率更加灵活，货币错配程度不大；四是欧央行等主要央行资产负债表会继续扩张，在一定程度上对冲美联储货币政策紧缩的影响；五是美联储前瞻指导作用提高，2013年发生的QE缩减预期引发新兴市场动荡的情形难以重现。

       如果国际资本流动发生变化，预计资金将从欧洲和新兴市场流向美国，中国、印度、韩国、台湾等部分基本面不错或者改革前景明朗的新兴市场也将成为全球资金追寻的目的地，尤其是沪港通的开通会吸引全球资金进入中国市场，而受到较大冲击的可能是基本面较差、改革前景不明的俄罗斯、印尼、巴西等国家。

       备战“冬播”，迎接春季行情

       历史上，A股市场估值与实际利率呈现负向关系，预计实际利率下行将推动市场估值扩张。结构性改革将继续发力以提升中国经济增长质量和可持续性。至目前，十八届三中全会提出的三百多项改革约七成已经启动或取得积极进展。中国延续几年的“增速换挡”渐近尾声，7%左右的“中期挡位”可能在逐步形成。在此背景下，自上而下预测2015年A股盈利将增长10%。

       中期看，改革红利、资金利率下行等已经趋势性逆转了市场风险偏好，投资者在“登高秋收”之后，切勿忽视股价下跌带来的“冬播”机会，为2015年春季行情埋下“种子”。

       历史经验表明，年底尤其是12月往往是春季行情最好的介入时机。

       谁为行情空中加油

       此轮行情之所以被称为“杠杠上的牛市”，一是因为融资已达万亿元，而融资成本高达10%，必然逼迫资金寻找更高收益的风险资产。二是有10倍杠杆的股指期货全面升水，进一步助推了市场。三是来自楼市、信托的场外增量资金以及80后90后新生代入市，风险承受度高，市场已逐渐适应并接受“经济下行”投资环境。当前的市场主要是流动性驱动、改革驱动，而随着牛市进入第二阶段，市场驱动因素将逐渐转为估值驱动。

       此外，高增速“新挡位”形成。转型加快条件逐步具备，股市成为大类资产配置首选。沪港通打通了与境外股市接轨的渠道，股市流动性加强，由于赚钱效应，基金募集将逐渐打破“88魔咒”，而期货衍生品风险管理功能增强，也将吸引更多资金同时配置股指期货与国债期货。

       权重股与小盘股的翘翘板效应仍将持续，在沪港通的作用下，权重股因其估值优势，2015仍将充当行情“空中加油”的主力。

       2015年“股债双牛”格局能否形成

       从历史经验来看，股市走牛意味着市场预期经济向上，而经济向好对利率债市场则是不利因素，因此历史上“股债双牛”的局面并不多见。但中长期看，国内资本市场有望出现“股债双牛”格局。股债双牛的短期逻辑是流动性因素驱动，长期逻辑是低利率环境下的盈利预期改善。

       可以说，2014年以来，由流动性推动的“股债双牛”已经出现。中国经济增长模式由过去的投资加地产驱动型，转变为创新驱动为主，投资驱动为辅，而在降低融资成本的政策目标下，无论是通过降低无风险利率或将资金从对利率不敏感部门挤出来达到目标，都对债券市场形成利好，同时，降低融资成本意味着企业盈利增加，从而对股市走牛形成估值驱动。

       期指能否成为市场的“章鱼帝”与“安全阀”
      
       研究表明，股指期货对股市短期走势影响更大。其中净空单是观察市场趋势是否改变的颇为有效的指标。长期看，净空单随机构入市，尤其是随套保盘增加而增加。每当净空单创出新高，市场即出现深幅调整，也给做空策略带来交易机会。

       但一旦净空单出现大幅回落，可能预示趋势性行情发生转变，迎来多方进场时机。净空单的有效性为灵活的多空策略带来投资机会，是机构风险管理尤其是套保套利较有效的市场指标。

       自2014年7月以来，在大盘振荡上行中，期指合约一改熊市贴水状态，全线升水，预示着跨年度行情出现的概率加大。此外，股指期货呈现合约升水、持仓增加与空头离场迹象，彰显了未来市场的强势行情。


       股指期货主力合约、隔月合约、隔季合约的收盘价位，在过去三个多月的多数时间内均高于现货收盘指数。即便10月以来沪深股市高位振荡有所加剧，但隔月合约整体仍普遍呈升水特征。

       在2015年的牛市振荡行情中，股指期货除了预测功能外，风险管理的“安全阀”功能也将日益体现。

       牛市进入第二阶段

       长期看，A股具备牛市的基础。2014年沪指成功攻破2011年创下的2478的高点，进入牛市的第一阶段。2015年可能会转向估值驱动与成长股交替上攻的行情，沪指将进攻3500点，有望占领5年前创下的3478点，并挑战4000点大关，成为牛市的第二阶段。而在两者估值高企的背景下，公司盈利将成为牛市第三阶段的驱动要素，沪指将挑战5000点，持续时间可能在三年左右。

       2015年行业配置重点关注两方面：一是继续加大对利率敏感板块的配置：超配券商、中小银行、保险等，并关注房地产相关产业链对应的周期性行业基本面的改变；二是超配估值不高、稳定增长的消费版块，持续的改革将改善收入分配、提高增长可持续性，建议超配互联网传媒、食品饮料、医药等品种，在家电、汽车、零售、旅游等消费板块中进行选择。

图为：沪脂2004—2015长期运行走势研判

       大宗商品能否出现转机

       美联储宣布退出QE，带动美元实际利率上升，使得商品的持有成本随之走高。与此同时，市场对中国等新兴市场国家经济疲软的担忧挥之不去，投资者对大宗商品市场的信心疲弱。国内方面，当前大宗商品尤其是工业品市场还不具备做多条件。由于股市债市向好，不少投资机构将资金更多地投向证券市场。此外，也出现资金流从大宗商品期货流向股指期货市场的现象。

       目前，主要大宗商品尚无扭转颓势的迹象。此外，在美元指数上涨和美联储逐步收紧货币政策的背景下，基本金属短期内看不到牛市。对于贵金属而言，由于经济复苏仍为主流，且美国货币政策难以在近年内再次从稳定转向宽松，其价格缺乏走强的基础。而农产品因高库存，并且丰产的情况下，很难脱离颓势。

       高上博士，海通期货研究所所长，曾任券商研究所所长、基金公司研究总监。CCTV财经频道“专家顾问团”成员，凤凰卫视财经特约评论员，出版《中国股市十八年》。入选世界金融实验室年度大奖“中国最具声望的100名分析师”。先后获上证报中国证券期货品牌价值榜“最佳股指期货分析师”。上期所年度“优秀宏观分析师”。期货日报年度“最佳股指期货分析师”。（来源：网易财经）

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